一、案例背景

　　融资融券业务是我国资本市场一项重要的基础性交易机制，转融通业务是其配套性制度安排。2012年8月，经中国证监会批准，中国证券金融股份有限公司（以下简称“中证金融”）正式推出转融资业务，为证券公司融资融券业务配套提供资金支持。

　　转融资业务启动初期采取“固定期限、固定费率”交易方式，设立7天、14天、28天、91天和182天共五个期限档次，每个档次对应一个固定费率，证券公司根据自身资金需求，按照固定期限和费率向中证金融申报借入资金。近年来，随着利率市场化改革取得实效，证券公司筹资渠道日益多元，对转融资资金期限、金额和费率的需求逐渐多样化、差异化。为满足证券公司多元化融资需求，提高资本市场资源配置效率，在中国证监会的指导支持下，中证金融于2022年10月推出转融资交易机制市场化改革，并于2023年2月21日上线运行。改革的核心是将转融资“固定期限、固定费率”调整为“灵活期限、竞价费率”。历经3个月新旧交易规则“双轨并行”后，6月13日，原有交易模式成为历史，试点顺利转常规并平稳运行至今。

　　改革后，原有五个固定期限和固定费率取消，证券公司可以在1-182天法定期限范围内和中证金融公司确定的转融资费率下限之上，根据自身转融资授信额度和资金需求实际情况，灵活申报融入资金的期限、金额和费率报价；中证金融转融通平台按照竞价匹配规则自动撮合成交。市场化改革至今，证券公司参与转融资业务的操作流程更加简洁高效，期限费率等交易要素的确定更加自主灵活，成交费率更为贴合市场资金利率变化和证券公司筹资成本变化，证券公司通过转融资筹集资金的积极性和效率得到提升，为资本市场引入了流动性。截至2023年年末，转融资累计融出资金逾2.07万亿元。

　　二、做法与经验

　　（一）实施过程

　　实施过程可概括为：1张改革蓝图，2年研讨调研，3项优化措施，4项保障安排。

　　1张改革蓝图

　　为适应资金市场利率变化，满足证券公司融资业务发展需要，贯彻落实证监会关于转变工作作风简政放权要求，向证券公司提供更加市场化的转融资服务，中证金融秉持四项坚持进行顶层设计，形成完整改革方案。一是坚持人民至上。一套交易机制，公平服务全体证券公司。积极开展调研，征求市场机构意见，将优化机制设计与倾听市场诉求统一起来。二是坚持守正创新。结合成熟市场美式、荷氏两种报价方式，取其长、避其短，形成中国特色转融资竞价规则，并在实践中得到有效验证。三是坚持问题导向。在推进改革的各个阶段不断主动发现问题，聚焦重点问题，紧抓关键问题，切实解决问题。四是坚持系统观念。充分保障全面注册制改革全市场测试、升级准备工作，谨慎选择试点上线时点，合理引导市场舆情。

　　在改革路径上，中证金融从规模、期限两个方面对试点做出具体安排，试点期间“固定期限、固定费率”和市场化竞价双轨并行。试点平稳运行后，及时对改革效果进行了全面评估，在确保条件成熟后试点转常规。

　　2年研讨调研

　　公司党委高度重视，围绕转融资市场化改革部署组织多轮专题研讨调研。市场调研方面，通过线上会议、走访座谈、电话回访、调查问卷等方式调研证券公司168家次，收到书面和口头建议90余条，本着“尽量吸收采纳、一时实现不了的列入后续优化重点”的原则进行办理，为业务方案的打磨抛光、完善优化，夯实了基础。专题研讨方面，公司内部组织专题研讨10余次，征求管理部门意见4轮，解放思想的同时不断归拢聚焦，梳理出关于费率、清算交收、匹配规则等6个重点问题并逐个攻破。

　　3项优化措施

　　试点上线后，中证金融对94家证券公司进行全覆盖式的调研回访。证券公司普遍认为改革后机制更加灵活，业务运行总体平稳，费率波动在合理区间内，同时也提出了优化建议。经评估论证，公司从三方面进一步优化了交易机制。一是将信息披露内容由5项增至11项。中证金融向证券公司增加披露申报总额、申报家数、最高最低申报费率、成交家数、182天成交费率、再借费率等6项内容，大大便利证券公司更好分析市场参与情况，形成报价策略。二是响应证券公司需求，优化业务功能，允许市场化转融资提前了结。三是完善季末等特殊时点费率定价机制，让三档费率下限保持在较低水平，切实让利市场。

　　4项保障安排

　　为鼓励证券公司积极参与竞价并保障转融资业务平稳运行，中证金融配套以下保障措施：一是适当扩大中高资质证券公司的转融资授信额度，使证券公司能够在保有存量转融资合约基础上有一定授信额度参与竞价。二是尽量贴近资金市场利率设置转融资费率下限，确保随行就市。三是创新设计保证金补缴机制，证券公司可以在竞价结果公布后、融出资金划付前缴纳保证金，无需事先缴纳足额保证金。四是存量转融资合约到期当日可以再借，解决部分证券公司对资金借入不确定性的担忧。

　　（二）具体做法

　　转融资竞价交易机制如何运行？

　　证券公司可以在1-182天的期限范围内自主确定资金使用期限，并在中证金融公布的转融资费率下限基础上自行报价，在现有转融通平台上通过竞价方式达成转融资交易。一是证券公司可以自主确定使用资金的期限、金额和费率。二是中证金融综合银行同业存单等资金市场有代表性的公允利率等因素，确定并公布转融资费率下限；证券公司申报的转融资费率应不低于转融资费率下限。三是中证金融对应三档期限区间设置三档费率上限，证券公司申报的转融资费率不得高于转融资费率上限。四是每周进行一次竞价交易，转融通平台自动对证券公司有效申报进行匹配成交，并通过中国结算现有清算交收路径进行资金划付。

　　中证金融如何推动竞价机制试点顺利实施？

　　业务准备方面，一是按照小额渐进原则，明确竞价资金投放节奏，包括试点首月每周具体投放金额、单周投放上限、投放总规模等数值。二是按照市场化原则确定转融资费率上下限并确定调整机制，期间采用了指标替代模拟、历史数据测算、极端情形推演等方法。三是适当扩大中高资质证券公司的转融资授信额度。年内历经两次授信额度调整，94家证券公司转融资授信总额度从1600亿元调整至3000多亿元，再调整至6000多亿元，其中，中高资质证券公司额度占新增额度超六成。四是制定《市场化转融资业务试点操作实施方案》，明确各部门职责分工，规范操作流程，确保试点期间各项操作有规可依、有章可循。五是组织94家证券公司业务和技术人员参加线上培训，讲透要点难点，在线答疑解惑，并在线下持续做好问题解答和一对一辅导。

　　（三）作用机制

　　一是中国特色转融资竞价匹配规则实现了市场化原则与政策引导有机结合，受到普遍肯定。中证金融兼取美式招标接受多种费率与荷式招标同一期限成交费率取低的长处，将竞价匹配规则进行了重构：所有申报按申报费率由高到低依次成交，申报同一期限的，按该期限已成交转融资最低申报费率确定。竞价结果证明中国特色竞价规则设计能够兼顾证券公司期限灵活、价格适当的需求，受到普遍肯定。

　　二是转融资费率评估调整机制，能够满足证券公司对费率随行就市、预期稳定的需求。中证金融参考发行量逾万亿、波动较小、且能够通过公开信息渠道实时查询的3个月同业存单发行利率，测算并设置92-182天转融资费率下限。上线至今，182天转融资成交费率紧贴市场利率，并持续低于证券公司同期短期融资券和一年内公司债发行利率约7BP。

　　三是申报成交当日资金到账，保证金比例下调，切实降低证券公司融资成本。证券公司有较为充足的时间做好资金安排，交易效率得到较大提升，更加匹配市场节奏。此外，中证金融已将转融通保证金比例由25%-20%下调至15%-5%，进一步降低了转融资综合成本。

　　四是配套机制作用充分发挥，再借安排保障了公司资金规模的确定性，保证金补缴机制节省了成本。保证金补缴机制提升了竞价匹配规则与清算交收的适配度，实现了根据成交金额精准缴纳保证金。存量转融资合约到期可以再借，解决了部分证券公司对资金融入不确定性的担忧。

　　三、成效与启示

　　一是从“固定期限、固定费率”到“灵活期限、竞价费率”，赋予了市场主体更大的自主权。中证金融秉承初心，致力于满足证券公司多样化资金需求，通过“灵活期限、竞价费率”的交易模式改革，将期限、费率的自主选择权交给证券公司。一方面，有助于分散资金到期日，降低证券公司流动性风险；另一方面，可降低资金闲置率，提高资金使用效率。实践表明，自主申报期限、费率机制作为市场化转融资改革核心内容之一，赋予了市场主体更大的自主权，满足了市场灵活多元的融资需求。

　　二是坚持人民至上的工作导向，让市场化改革成果惠及更多参与主体。市场化转融资改革启动以来，中证金融始终坚持人民至上，持续开展证券公司调研座谈，积极倾听市场需求，经过反复讨论、论证改革方案，逐步优化完善各项机制设计和改革举措。特别是在竞价机制设计上，由最初的美式招标“价高者得”到荷氏招标“减价拍卖”，最终兼取美式、荷氏特点设计出的转融资竞价机制，是成交费率最低的方案，为所有证券公司最大程度争取更低资金成本。

　　三是改革创新坚持稳字当头，确保稳中求进。为保障改革稳妥有序，中证金融以市场化转融资方案为基础，坚持小规模试、试机制、试波动，在过渡安排、资金投放、费率确定等方面先行先试。“双轨并行”“小额渐进”等安排在时间和空间上为证券公司提供了改革适应期，帮助证券公司资金管理和业务发展平稳有序衔接过渡。费率下限评估机制，验证了转融资费率保持在较低水平且波动较小，能够有效实现稳预期、降成本的目标。

　　四是牢记服务宗旨，不断优化转融资各项功能，推动转融资业务持续改革发展。中证金融始终牢记全心全意为人民服务的根本宗旨，积极优化转融资改革举措，持续为活跃资本市场提供助力。为推动转融资业务持续改革发展、主题教育走深走实，2023年年内，中证金融紧紧围绕转融资市场化改革发展组织开展专项调研，聚焦痛点难点，深入走访10余家证券公司，面对面交流研讨，向94家证券公司开展全覆盖式问卷调查。结合调研情况，研究提出了优化信息披露、提前偿还功能等多项举措，均已落实落地。同时，积极探索保证金机制、转融资期限延长等可持续优化改进的措施，并按照“成熟一个，实施一个”的原则，不断推动转融资市场化改革深化，持续提升公司服务效能，切实助力活跃资本市场，推动资本市场高质量发展。

（责任编辑：潘思琪；栏目负责人：刘一林）