大连商品交易所是以农产品期货起步的交易所，在中国证监会的正确指导和大力支持下，一直以来致力于做好“三农”服务工作。自2005年以来，大商所积极探索、创新服务方式和手段，开展了包括“千村万户”、“千厂万企”、期货学院、产业基地等在内的一系列市场服务工作。在推进过程中，大商所设立专项资金，投入大量人力、物力，持续多年积极推动送信息下乡,将培训和信息服务送到东北的粮食主产区；针对种粮大户、农业带头人、涉农企业组织开展了内容丰富、形式多样的各类培训和宣传活动；推进实施了“公司+农户”、“期货+订单”等一系列试点项目，努力为促进农民增收、解决“三农”问题做实事。但信用及违约一直成为了试点过程中难以回避掉的一个核心问题。

　　近年来，在国内宏观经济周期性变化、农业供给侧结构调整、农产品金融属性增强及国际化背景下，农产品市场价格波动加剧，市场风险成为制约农业发展和农民增收的重要因素。长期以来，期货市场一直在积极寻求服务实体经济、服务“三农”的新模式，以期完善我国农产品价格补贴政策，切实保障农民收入。与此同时，国家2016年之前实施的玉米等农产品临时收储政策，保收效果随着时间推移逐年递减，亟需推进市场化改革。为此，党中央、国务院多次指示和要求，要利用期货市场进行风险管理，支持“三农”发展。在前期探索的基础上，随着期权工具作用和功能的逐渐被人们认同，2012年期货公司风险管理子公司的创建和期货市场服务实体企业触角的有效延伸，试点中的难题逐步被化解。2013年-2014年期间，大商所组织相关期货公司、涉农企业等开展服务三农的风险管理试点，以课题合作方式来出资支持期货公司在黑龙江、吉林、辽宁等地，尝试开展了大豆、玉米场外期权试点，帮助农民防范粮食价格下跌风险，通过项目试点，成功探索出“龙头企业+场外期权”的试点模式。其中2013年大商所出资组织新湖期货风险管理子公司——上海新湖瑞丰金融服务有限公司(下文简称新湖瑞丰)开展摸索出了“二次点价+复制期权”的义县模式，为2015年“保险+期货”推出打下了坚实的基础。

　　2015年，借助保险概念易于农民理解和接受、销售渠道广泛等优势，大商所在场外期权试点的基础上升级了农业产业试点服务模式，首创“保险+期货”模式。2015年8月14日上午，中国人民财产保险股份有限公司(以下简称人保财险公司)与大商所在连举行“‘保险+期货’——金融创新之水浇灌‘三农’发展之树”战略合作签约仪式，人保财险与大商所签署战略合作协议；人保财险大连市分公司现场分别与北京伟嘉集团和锦州义县桂勇玉米种植专业合作社、义县华茂谷物种植专业合作社签订了鸡蛋价格保险和玉米价格保险合同，与新湖期货公司签订了业务合作协议，与期货结合的国内农产品价格保险首单产生。此次保险机构与期货机构签约合作及与期货结合的农产品价格保险首单的产生，开启了保险行业与期货行业合作服务“三农”的新探索。

　　2015年大商所探索出“保险+期货”这一服务“三农”的新模式。为解决国家农产品价格补贴问题提供了新的方式和途径，在业界引起强烈反响，得到党中央、国务院的高度重视。此后，“保险+期货”试点于2016年至2022年连续七年被写入中央一号文件，其中2016年的中央一号文件，要求稳步扩大试点，起到了较好的市场宣传作用。

　　“保险+期货”服务“三农”试点模式是当时农产品补贴政策向市场化过渡阶段的有益探索(2016年1月中央一号文件明确按照“市场定价、价补分离”的原则进行玉米临储政策改革)。其基本原理是：保险公司基于期货市场上相应的农产品期货价格，开发农产品价格保险产品，农民或农业企业通过购买保险公司的农产品价格险产品，来确保和稳定收益；保险公司通过购买期货公司风险管理子公司提供的场外看跌期权产品来对冲赔付风险，以达到“再保险”的目的；期货公司风险管理子公司利用其专业操作优势在期货市场进行相应看跌期权复制，从而转移和化解市场价格风险，并通过权利金收益获取合理利润。最终各模式主体各取所需、共同收益、多方共赢。

　　大商所2015年组织中国人民财产保险股份有限公司(以下简称“中保财险”)与上海新湖瑞丰金融服务有限公司(以下简称“新湖瑞丰”)为辽宁省义县玉米种植合作社联合开发玉米期货价格保险。分析和说明如下：

　　环节一：农民或涉农企业通过购买保险公司开发的农产品价格保险产品，以确保收益

　　首先，保险公司根据所投保的农产品历史价格波动率、投保时间段、国家托市政策、地区价格差等要素，同时参考期货公司风险管理子公司的场外看跌期权报价，设定阶梯型保险目标价及保费比例。以本次试点的玉米价格险为例，投保时间为5-8月可选，目标价格为2060-2360元/吨不等(选择大商所玉米期货1601或1605合约作为基准价格合约，主要是考虑到这两个合约均为新粮下市合约，能够较准确反映新粮下市的价格波动状况)，保费比例也相应的阶梯提升。

　　其次，农民或农业企业根据自身的投保需求，选择购买相应的价格保险产品。本次试点中，合作社经综合考量，最终选择在2015年8月份购买玉米期货1601合约目标价格为2160元的玉米价格保险1000吨，锁定了粮食的最终销售价格，并相应支付了115776元的保费(115.776元/吨)。其理赔结算价的计算，则是选取1601合约在2015年9月16日至2015年11月16日收盘价算术平均值，理赔金额计算公式为Max(目标价-结算价，0)×1000吨。

　　环节二: 保险公司通过购买期货公司风险管理子公司的场外看跌期权产品进行再保险，以对冲农产品价格下跌可能带来的赔付风险

　　虽然保险公司收取了合作社的保费，但还是存在由于价格过度下跌所带来的保费无法覆盖理赔金额的风险，即理赔结算价如果跌破2160-115.776=2044元/吨，则保险公司面临亏损。因此保险公司需要对价格保险进行再保险，以化解过度赔付造成的风险。

　　在本次玉米价格险试点中，人保财险购买了新湖瑞丰的1000吨玉米的场外看跌期权产品，执行价为玉米期货1601合约2160元/吨，到期日为2015年11月16日，并支付了96552元(2160*4.47%*1000吨)的权利金，将其玉米价格保险的价格波动风险完全对冲(在价格险的实际运作中，保险公司也可以根据自身对风险、市场价格的判断，择时、分批的对其保单进行看跌期权对冲)。新湖瑞丰的场外期权报价情况见下表：

玉米场外看跌期权费率及目标价格、时间周期表

　　环节三: 期货公司风险管理子公司在期货市场进行相应的复制看跌期权操作，进一步转移和分散风险

　　由于当时场内期权尚未上市，因此新湖瑞丰接到中保财险的玉米场外看跌期权订单后，只能选择通过场内期货复制期权的方式进行风险对冲操作。具体操作过程为通过买卖玉米1601合约来实现delta中性的动态对冲。

　　以本次玉米亚式期权为例，新湖瑞丰卖出期权故应持有delta份标的合约，而看跌期权delta为负值，所以应卖空玉米1601合约进行对冲。通俗的讲，随着标的价格的下跌，看跌期权行权的概率增加，因此期货空单也会相应的逐渐加仓；相反如果标的价格上涨，看跌期权行权的概率减小，期货空单也会相应的逐渐减仓，如此反复，在期货市场中形成了类似追涨杀跌的操作行为。具体而言，1000吨玉米相当于100手期货合约，因此动态对冲应持有delte*100手玉米1601空单，其中delta可通过Turnbull-Wakenan亚式期权定价公式计算。对于delta中性头寸，期权卖方在赚取时间价值的同时承担了标的价格变动带来的风险;而期权买方恰好相反，通过支付时间价值获得了标的价格变动带来的收益。

　　综上所述，农民或者涉农企业、保险公司以及期货公司风险管理子公司，三者合力将市场价格风险逐级转移，并最终利用期货市场进行期权复制，将场外风险转移到场内对冲，从而形成有效的风控闭环，在规避市场风险的同时，对产业真正起到保驾护航的积极作用。农民和涉农企业通过与保险公司签订价格保险订单来获得稳定收益。保险公司收取一定额度的保费，但绝大部分保费被用于购买期货公司风险管理子公司开发的场外期权，开发出可复制推广的价格保险险种，并加以推广，达到一定规模，取代2016年之前实施的粮食托市收购政策，既为国家节省巨额财政补贴，又为保险公司带来可观的收益。而风险管理子公司也通过收取保险公司的权利金，有一定的收入，通过专业化的操作来实现风险转移。通过义县“保险+期货”的试点，各方的风险得到了有效转移，实现了共赢。期货市场价格得到有效应用，金融机构服务“三农”能力得到进一步提高，保险公司理赔风险降低，从而实现了农产品价格形成机制更加健全，国家补贴支出降低，参保农民的利益可得到全方位的保障，种粮积极性大幅提高。

　　2015年在义县开展的“保险+期货”项目的成功落地开展，为后期试点业务的开展树立了标杆，打造了保险公司对接农户销售产品，对接期货公司风险管理公司转移风险，期货公司风险管理公司化解风险的基本模板，为金融机构合力服务实体经济、服务三农探索出一条新路，对提升期货市场高质量发展起到推波助澜的良好效果。(作者单位：大连商品交易所)

(编辑：苗爽；责任编辑：潘思琪；栏目负责人：刘一林)